La dette chinoise est-elle soutenable ?
1 – L’endettement des agents non financiers chinois a fortement augmenté depuis 2008, et peut être estimé à 219% du PIB à fin juin 2013
La banque centrale chinoise (People’s Bank of China - PBoC) publie mensuellement les statistiques sur le financement social total (total social financing, TSF), qui recouvre les principaux moyens de financement de l’économie réelle, qu’ils soient directs ou indirects, et que les engagements soient inscrits au bilan des banques ou non. Le TSF mensuel ne mesure pas l’encours de financement mais un flux sur le mois, établi en combinant des variations d’encours et des mesures de flux. Il comprend :
- les crédits en RMB accordés par les banques résidentes aux entreprises et aux particuliers ;
- les crédits en devises accordés par les banques résidentes aux entreprises et aux particuliers ;
- les trust loans, c’est-à-dire les prêts accordés aux entreprises par les sociétés fiduciaires ;
- les entrusted loans, qui correspondent à des prêts entre sociétés non financières intermédiés par le secteur bancaire. L’entruster prête une somme à un emprunteur pour un usage, un montant, une maturité et un taux d’intérêt déterminés. Une banque, agissant en tant qu’entrustee, va contrôler l’utilisation de ce prêt, tout en gérant le remboursement du principal et des intérêts ;
- les acceptations bancaires non escomptées ;
- les émissions nettes d’obligations par les entreprises non financières ;
- les émissions nettes d’actions par les entreprises non financières ;
- les indemnités d’assurance ;
- les investissements immobiliers des institutions financières ;
- et enfin une catégorie « autres », regroupant notamment les crédits accordés par les sociétés de crédits de petits montants.
Il convient de souligner que les véhicules spéciaux de financement crées par les collectivités locales (local governement financing vehicles – LGFV) sont assimilés à des entreprises. Le TSF comprend donc les crédits qu’ils obtiennent ainsi que les obligations qu’ils émettent.
Entre 2002, date à partir de laquelle les statistiques sont disponibles, et 2012, le financement social annuel est passé de 2 011 Mds CNY – environ 240 Mds USD - à 15 761 Mds CNY - environ 2 500 Mds USD (graphique 1). Sur la même période, la part des crédits bancaires (toutes devises) est passée de 95% à 58% du TSF. A l’inverse, la part des trust loans, entrusted loans et acceptations bancaires non escomptées est passée de 1% à 22%, et celle des émissions nettes d’obligations de2% à 14%. La croissance du TSF est particulièrement forte entre 2008 et 2009, année marquant le début du plan massif de relance de l’économie chinoise. Sur les 6 premiers mois de l’année 2013, le TSF a atteint 10 151 Mds CNY.
A fin juin 2013, l’endettement cumulé des entreprises et des ménages chinois peut être estimé, sur la base du TSF publié par la PBoC, à 102 360 Mds CNY, soit 190% du PIB (graphique 2). Sur ce total, 74% correspond à des crédits enregistrés dans les bilans bancaires, 18% à des prêts hors-bilan et 8% à des obligations .
Une approche plus large conduit à une dette de 117 957 Mds CNY, soit 219% du PIB (graphique 3). Ce montant est obtenu en ajoutant trois types d’engagement non compris dans le TSF publié par la PBoC : les obligations émises par le gouvernement central ; la dette extérieure du gouvernement et des entreprises ; le financement privé. L’encours des obligations émises par le gouvernement central, pour son compte ou celui des collectivités locales, atteignait 8 438 Mds CNY à fin juin 2013. La dette extérieure du gouvernement et des entreprises s’établissait pour sa part à 3 076 Mds à fin mars 2013. Le financement privé, que la PBoC définit comme l’ensemble des prêts accordés par des acteurs autres que les institutions financières et non intermédiés par ces dernières, ne peut qu’être estimé. Sur la base d’une enquête auprès de 6 300 fournisseurs et utilisateurs de crédit, la PBoC a évalué que le financement privé s’établissait à 3 380 Mds CNY à fin mai 2011, soit 5,8% du total de l’encours des crédits bancaires en RMB à cette date. En partant de l’hypothèse que cette proportion serait restée stable, le financement privé s’établirait à 4 086 Mds USD fin juin 2013.
2 - Cet endettement reste mesuré et le risque pèse essentiellement sur le secteur bancaire chinois, qui demeure solide.
L’endettement des agents non financiers chinois reste inférieur à celui accumulé par les agents non financiers de la zone euro. A fin mars 2013, les agents non financiers de la zone euro étaient endettés à hauteur de 259% du PIB . La comparaison entre ces deux dettes (cf. graphiques 3 et 4) montre que :
- l’endettement des ménages et des entreprises chinois s’établissait à 203% du PIB à fin juin 2013 (190% pour au titre du TSF calculé par la PBoC + 8% de financement privé + 5% de dette extérieure), contre 159% pour les ménages et entreprises de la zone euro. Ce dernier pourcentage est toutefois un minorant, puisque les statistiques européennes ne comprennent que les crédits accordés par les Monetary Financial Institutions et excluent donc des prêts apparentés à des trust loans ou des entrusted loans en Chine : crédits interentreprises, prêts accordés par des fonds d’investissement…. Par ailleurs, cette présentation surestime l’endettement des acteurs privés chinois. En effet, comme indiqué plus haut, les crédits accordés aux plates-formes de financement des gouvernements locaux, ainsi que les obligations qu’elles émettent, sont comptabilisés dans la catégorie des prêts aux entreprises, alors que ces plates-formes bénéficient de la garantie des gouvernements locaux. Or les montants en jeu sont significatifs. Selon la China Banking Regulatory Commission, les encours des seuls prêts bancaires aux plates-formes s’établissaient à 9 700 Mds CNY à fin juin 2013, soit 18% du PIB, qui en toute rigueur, devraient être imputés aux gouvernements locaux.
- Le gouvernement chinois est très peu endetté (16% du PIB) en comparaison des gouvernements de la zone euro (99%). Ce constat demeure même après retraitement, qui ne peut qu’être partiel, des plates-formes de financement des gouvernements locaux. En ajoutant les 18% du PIB identifiés plus haut, on aboutir à un taux d’endettement de 34% du PIB. Dans son dernier rapport sur la Chine au titre de l’article IV, le FMI évalue l’endettement du gouvernement à 45% à fin 2012 en ajoutant aux crédits bancaires les trusts loans accordés au LGFV et les obligations émises par ces dernières.
Par ailleurs, les agents non financiers de la zone euro dépendent à 21% d’un financement externe à la zone, alors que ce taux n’est que de 5% pour les agents non financiers chinois. Ces derniers sont donc moins exposés à un retrait des financements étrangers. Cette protection est renforcée par le montant des réserves de change de la PBoC.
Le risque de défaut pèse pour l’essentiel sur le secteur bancaire chinois, dont la situation reste solide. Les prêts bancaires représentent 64% de la dette totale. Les banques détiennent également une grande part des obligations émises par les entreprises (40% à fin juin 2013). Or les établissements de crédit chinois possédaient des fonds propres de 9 360 Mds CNY à fin juin 2013, soit 17% du PIB, et des provisions atteignant à fin juin 2013 1 537 Mds CNY (3% du PIB), soit près de trois fois le montant actuel des créances douteuses (539,5 Mds CNY à fin juin 2013 soit un ratio de créances douteuses de 0,96%). Enfin, le secteur bancaire chinois pourrait, si nécessaire, bénéficier comme par le passé du soutien de son principal actionnaire (majoritaire au sein de chacune des principales banques), le gouvernement chinois.
3 - La dynamique d’endettement observée depuis 2009 est toutefois préoccupante et explique les mesures du gouvernement chinois visant à l’enrayer.
La croissance rapide de la dette est une source de préoccupation. Entre 2008 et fin juin 2013, le ratio dette/PIB a crû de plus de 60 points de pourcentage, passant de 155% à 219% du PIB. Une expansion si rapide du crédit ne peut que soulever des interrogations sur la rentabilité des actifs financés. Les prêts ont notamment servi à développer les capacités de production. Or, de l’aveu même des autorités chinoises les taux d’utilisation de la Chine sont particulièrement bas dans de nombreux secteurs industriels. Ainsi, selon la Commission nationale pour le Développement et la Réforme (NDRC), les taux se situaient en mars 2013 entre 70% et 75% pour les industries traditionnelles (acier, ciment, aluminium, etc.), et étaient de moins de 70% pour l’éolien et de 60% pour le photovoltaïque.
Le montant de la dette publique locale, et la qualité des actifs associés, sont incertains. La dette publique locale représente la principale composante de la dette gouvernementale. Or les collectivités locales ont en théorie interdiction de s’endetter. Elles ont donc crée des véhicules spéciaux d’investissement qui émettent des obligations ou s’endettent auprès de trusts ou de banques en apportant comme garantie le foncier dont la collectivité les a doté. Le dispositif est fragile, car très lié au cycle du marché immobilier. Les dernières données exhaustives sur l’endettement des collectivités locales et la rentabilité des projets financés remontant à fin 2010. La Commission Nationale des Comptes (NAO) a annoncé le 26 juillet 2013 le lancement d’un audit “urgent” de la dette des gouvernements locaux, qui permettra de disposer de données actualisées.
Les composantes de la dette ont récemment évolué, avec une forte progression de la part du shadow banking, qui recouvre en Chine les sources de financement indirect alternatives aux banques et le financement privé. Certes, la majeure partie des acteurs du shadow banking, et notamment les trusts, sont supervisés par la China Banking Regulatory Commission (CBRC). Mais ils servent les secteurs les plus risqués de l’économie chinoise (LGFV, promoteurs immobiliers…). De plus, alors qu’ils financent des projets à long terme dans les infrastructures ou dans l’immobilier, leurs ressources sont fréquemment constitués de produits structurés, émis en leur nom ou au nom des banques, et dont la maturité dépasse rarement un an.
Les autorités chinoises cherchent à freiner l’expansion trop rapide du crédit ainsi que le recours aux pratiques les plus risquées. Les taux interbancaires ont ainsi augmenté à partir de de la fin du mois de mai pour atteindre des niveaux historiques le 20 juin, avant de refluer dans les jours suivants. En laissant les tensions perdurer plusieurs jours, la PBoC a signalé qu’elle entendait freiner la progression très rapide du crédit enregistrée depuis le début de l’année 2013. Elle a également voulu sensibiliser le secteur financier aux risques engendrés par le développement de certaines pratiques : emprunts à court terme pour financer des positions à long terme ; emprunts d’USD pour les convertir en CNY et bénéficier ainsi de l’appréciation de la devise chinoise.
Le plan de relance lancé en 2009 a conduit à une très forte augmentation de l’endettement des agents non financiers chinois. Une deuxième accélération est constatée à partir de fin 2011, laquelle s’accompagne d’une modification de la structure de la dette, avec le développement du shadow banking. Si l’endettement global reste inférieur à celui constaté dans la zone euro, la dynamique inquiète. Le précédent épisode de forte croissance de la dette, entre 1994 et 1998, avait abouti à une envolée du taux de créances douteuses puis à une restructuration très coûteuse du secteur bancaire. En cherchant à accroitre la transparence des composantes de la dette, tout en incitant le secteur financier à mettre un terme aux pratiques les plus risquées, les autorités actuelles souhaitent conduire un deleveraging ordonné. La santé affichée par le secteur bancaire chinois, qui dégage toujours des profits records, ainsi que le très faible niveau de la dette extérieure, sont des atouts pour y parvenir.
Christian Masson, JI Tianhe
Service Economique Régional de Pékin 14 août 2013